说到证券市场的短视,许多投资者都知道。从将近100年前,巴菲特的老师——本杰明·格雷厄姆,把证券市场拟人化地比喻成“市场先生”开始,证券市场的短视与无序,就让人们感到震撼与惊奇。
在格雷厄姆的比喻中,证券市场就像一个神经质的市场先生。他有时过于癫狂与自信,对你说“这个内在价值只有1元的股票,10元卖给我怎么样?”而有的时候,市场先生又过于悲观,把价值10元的股票,以2元的价格就放在售货摊上。
这时候,对于聪明的投资者来说,他会意识到市场先生晕了,而且经常晕得不轻。于是,聪明的投资者不会与市场先生一起晕,而是会利用市场先生的报价低买高卖。那些不聪明的投资者呢?哎呀,他们就是市场先生本人啊。
尽管格雷厄姆所提出的“市场先生”已经有快100岁了,但是他仍然在做和100年前格雷厄姆做投资的时候几乎同样的事情。这里,就让我说几个有意思的市场先生的新故事。
最近,一家地产公司发布公告,披露2021年上半年净利润,比2020年同期增长几倍。
这个消息看起来不错,但是仔细看一下这家公司过去的利润情况,就会发现2021年上半年的净利润同比大幅增长,主要是因为2020年上半年受新冠肺炎疫情影响,公司利润大幅下跌所致。
如果把公司2021年上半年的利润和2018年、2019年同期相比,就会发现变动其实并不太大。由于2021年疫情已经大幅缓解,公司利润恢复到正常水平,也是情理之中的事情。尽管公司仍然是一家不错的优秀公司,但是这个新闻其实并没有什么新奇之处。
但是,浮躁的“市场先生”可管不了那么多:“几倍的利润增长!这可是一个非常好的数字!至于和几年前比是怎样,谁看得了那么长久?”于是,第二天公司的股票大幅上涨了5%。
在2020年上半年,随着新冠肺炎疫情肆虐全球,人们大幅削减出行计划,航空公司的业务受到巨大打击。这种打击一方面来自国内航线的削减,另一方面更来自国际航线的削减,后者对利润带来的影响甚至更加严重。
于是,在香港市场上市的内资航空公司(比如中国国航、南方航空、东方航空等),估值大幅下挫。这本是正常的市场反应,但是之后的市场,却变得奇怪起来。
随着新冠肺炎疫情在2020年稍晚时候稍稍缓解,香港市场的航空公司股价开始从底部反弹。一开始,这种上升还算正常。但是很快,不少航空公司的股票价格,就上涨到了比疫情开始之前还高的水平。
同时,由于航空公司在疫情期间基本面遭到了打击,因此当股票价格变得相对疫情之前更贵的时候,这些公司的估值也变得更加高昂。
从长期投资的角度看,香港市场上航空公司的股票价格,在2020年下半年到2021年头几个月的表现,是很难让人理解的。
在这时候,疫情仍然在全球肆虐,中国国内虽然基本控制了疫情,但是防疫形势仍然严峻,人们的出行旅游行为也不如疫情之前放松。因此,航空公司的收入、利润、净资产、股息,也没有超过疫情之前2019年底的水平。而即使一切恢复正常,航空公司的基本面也不过是恢复到疫情之前的水平而已,为何股价和公司估值要比疫情之前更高呢?
那么,市场先生考虑的是什么呢?很简单,在2020年上半年疫情最为严重的时候,航空公司的业务几近停摆。而随着疫情的缓解,航空公司的处境开始变得好了起来。在这时候,充斥新闻的标题,往往都是“航空公司业务大幅回升”、“本月出行人数比上月大幅增长”等等。
在这时候,恰如上一个例子中地产公司的业绩“比2020年同期上涨几倍”一样,激动而短视的市场先生看到的是“航空公司经营情况大幅改善”的短期现象,却忘记了“从长期来说虽然大幅改善,但是仍然没有达到正常水平”。
于是,在铺天盖地的新闻报道影响下,已经100岁的市场先生激动了起来,给航空公司的股票报了一个比疫情之前更高的价格。
当市场先生狂热起来的时候,会报出高价;而同样,当市场先生心情低沉时,会报出奇怪的低价。
在2021年初,市场上出现了一次莫名其妙的“可转债大跌事件”。之所以说是“莫名其妙”,因为我到最后也没搞清楚,到底是什么造成了这次可转债大跌。唯一可以肯定的是,市场先生又犯了一次错。
可转债,也就是可转换债券,是一种特殊的资本工具。其面额一般是100元,期限多在几年左右。投资者买入可转债,既可以到期像一般债券一样赎回本金,也可以转换成股票。在中国市场,上市交易的可转债都由上市公司发行,因此投资者可以将转成的股票在公开市场卖掉。
需要指出的是,可转债的面值是100元,但是可转债的利息则比一般债券要低得多。不过,这种低利息是有补偿的:可转债这种“股票不涨有债券保本,股票大涨可以转股卖掉”的制度设计,让可转债实际成为了一个债券加上一个免费的长期看涨期权。因此,可转债的交易价格往往不会低于100元太多。
投资者在100元以下的价位买入可转债,最大的风险之一,则来自上市公司的债券违约。但是,有意思的是,由于可转债的特殊制度设定,使得可转债让投资者拿不回面值本金100元的概率,比一般债券低得多。
一方面,只要公司不破产,可转债就几乎没有亏钱的可能。而另一方面,即使上市公司经营真出了问题,走向破产边缘,可转债的安全性也比普通债券高。公司有足够的动力下调转股价格,让投资者把可转债换成股票,然后在二级市场卖掉,由此不用公司掏钱还债,减轻公司的财务压力,这和普通债券必须到期还钱完全不同。
这种可转债的特殊性,让可转债在交易价格低于100元时,低价买入的投资者会得到比一般债券更好的保护。
当然,仅就单个可转债来说,风险仍然存在:如果公司不幸走向破产,同时又被取消上市资格,那么投资者仍然会亏损。但是在2021年初,资本市场上“莫名其妙”的可转债大跌,却是由许多可转债组成的。而仔细阅读当时的上市公司报表,很多公司的资质其实并不差。
比如,在当时,海环转债的价格下跌到91.386元(净价,指扣除按债券票面利率计算的应计利息后的债券价格,下同),天创转债的价格下跌到最低75.088元,广汇转债下跌到最低69.911元,交建转债则下跌到最低86.731元,等等。
如果说一家上市公司的可转债,即使交易价格大幅低于100元,仍然可能有一些风险,但是当投资者可以选择一篮子可转债,并且以远低于100元的价格买入时,这种风险就相当小了。
结果,当这次“莫名其妙”的可转债大跌事件过去之后,仅仅在3个月左右的时间以后,这些可转债大都涨回了100元附近。
自从本杰明·格雷厄姆先生提出“市场先生”这个有趣的概念,时间已经过去了快一个世纪。当年格雷厄姆年轻的学生——沃伦·巴菲特,已经成长为这个星球上最伟大的投资者,而市场先生仍然和当年一样疯狂。
是的,人类的投机行为如同山岳一般古老。这三个市场先生在今天所犯下的错误,和几百年前的错误并没有什么不同,类似的错误也会在几百年以后继续上演。而作为看穿了市场先生的聪明投资者来说,你知道该怎么办了吗?